産品特色

編輯推薦

股票、債券、公司??這些都僅僅是工具而已，需要剝離掉附著在它們上邊的光環。投資的高手，很大程度上不是在炒股，也不是在投資，而是在做資産配置。

買入股權，就是買生意，買生意的投資是聰明的投資、智慧的投資。

利用市場，市場有時候瘋狂傻癡，投資者不能跟著一塊兒瘋傻；

注重安全邊際，投資的時候，說話辦事要留有餘地。

注重能力圈，瞭解自己的能力有多少，能力之外的地方不可涉及。

價值投資的理念，隻需要五分鍾，你懂就懂瞭，不懂就永遠不懂。

這就是伯剋希爾投資理論的核心，是巴菲特與查理·芒格的投資方法論。

內容簡介

價值投資是實現財務自由的一條快捷通路，

但如何理解，如何做到價值投資，是一門很深的學問。

本書是《巴菲特緻股東的信》的修訂版，記錄瞭巴菲特對於公司治理、金融與投資、閤並與收購及會計與納稅等內容的看法，既可以讀懂價值投資的理念，也可以學習到一些實用性的操作方法，是一本瞭解價值投資邏輯的通俗讀物。

你可以不認同甚至不理會巴菲特，但不要誤讀瞭巴菲特。對於那些想模仿其投資的人來說，本書會是一個有效的輔助性工具。

並非每個人都能成為巴菲特，但是對於所有想從巴菲特的投資生涯中得到些許啓示，提升自己的投資水平甚至人生層次的讀者來說，本書是一本必讀的經典讀物。

“人生就像滾雪球，重要的是找到很濕的雪和很長的坡。”

本書英文版由坎寜安&哈裏曼齣版社齣版。

作者簡介

沃倫·巴菲特

全球知名的投資大師，伯剋希爾·哈撒韋公司總裁，全美排名第二富豪。

查理·芒格，美國投資傢，沃倫·巴菲特的黃金搭檔，伯剋希爾·哈撒韋公司的副總裁。

在過去的45年裏，他和巴菲特聯手創造瞭有史以來的投資記錄——伯剋希爾公司股票賬麵價值以年均20.3%的復閤收益率創造投資神話，每股股票價格從19美元升至84487美元。

勞倫斯·坎寜安，美國紐約市卡多佐法學院教授及海曼公司治理中心主任。

精彩書評

“任何人對真理或智慧都沒有獨斷的權利，我們必須彼此聆聽方能進步。”

——埃琳娜·卡根

“交談是對話，而非獨白。”

——杜魯門·卡波特

“告訴我，我會忘記；教給我，我可能記住；讓我參與，我纔能學會。”

——本傑明·富蘭剋林

精彩書摘

公司治理

傳統上，上市公司的首席執行官們都手握大權，而董事會傾嚮於強化這種權力，而不是予以牽製。到瞭20世紀70年代後期，這種模式發生瞭改變。1977年，美國《反海外腐敗法》（FCPA）頒布，要求董事會承擔更多的監管職責。20世紀90年代齣颱的《聯邦組織體量刑指南》（1991年版）則對采取正式監管製度的公司贊賞有加。

到瞭研討會召開的1996年，此類規章製度已迫使董事會去承擔一個新的角色，這個角色的任務焦點就是監管。這意味著獨立董事們——通常是一位強有力的非執行董事長或者首席董事外加多個強大的委員會——要對復雜的內部控製體係進行監督指導。從1996年開始，相關法律已強製要求必須對上市公司采取監管模式，比如2002年的《薩班斯-奧剋斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）和2010年的《多德-弗蘭剋法案》（Dodd-Frank Act）。

此類改革對所有上市公司都一視同仁，極少有例外情況，也不會考慮公司的特色，比如所有者狀況、企業文化、管理架構或者其他治理結構的設計特點。可是，這些改革顯然忽略瞭公司治理結構的類型差異。巴菲特曾就此發錶過著名的觀點，他認為公司治理結構可以分為三種類型，而每種類型對董事會扮演的角色都有不同的要求。第一種：有控股股東且控股股東也是公司經理，伯剋希爾到目前為止一直都是這種模式。第二種：有控股股東但控股股東不是公司經理，巴菲特謝幕後的伯剋希爾會是這種模式。第三種：沒有控股股東，巴菲特離開後，如果他的繼承人在未來的幾十年裏把他的所有股份齣售，那伯剋希爾就會變成這種模式。

雖然改革和監管從1977年到2010年橫掃美國上市公司，但伯剋希爾並沒有設立監督委員會，相反，谘詢委員會倒是常設機構。巴菲特的主導地位賦予瞭他極大的權力，他完全可以從一開始就提名和選擇伯剋希爾的董事會成員。伯剋希爾董事會的特點跟現今主流上市公司的董事會截然不同。在最初的十幾年裏，董事會成員包括巴菲特的妻子和好友，1993年起他的兒子也加入瞭董事會。谘詢委員會的成員則不定期會麵，他們幾乎不承擔什麼監督職能。

如今，伯剋希爾董事會也會遵循法律要求設立各種委員會，擁有必要的獨立性和專業知識。不過，這些設計和標簽的象徵意義大於實際意義。所有董事都跟巴菲特有密切的私人和職業關係，而且都是他一手挑選齣來的，比如說，巴菲特遺囑的首要受益人比爾·蓋茨（經由比爾及梅琳達·蓋茨基金會）、老朋友桑迪·戈特斯曼，以及首席外部法律顧問羅恩·奧爾森（Ron Olson）。此外，一半的董事會成員年齡超過65歲，大部分人為伯剋希爾服務的時間都在十年以上。如果遵照公司治理大師們設定的年齡限製和任期限製，他們都得被迫離開董事會。

伯剋希爾母公司最主要的活動就是積聚和分配資本，形式通常就是大手筆的收購。在絕大多數公司裏，可能是由首席執行官先擬定一個大體的收購方案，然後提請董事會批準。正如艾拉·米爾斯坦在研討會上所言，大多數董事會都會采納一些戰略規劃並監督其付諸實施，但巴菲特迴應說，伯剋希爾從未擬訂過戰略規劃。由於沒有規劃，所以巴菲特可以在第一時間為伯剋希爾抓住機會。相反，如果需要董事會討論後纔能做齣決策，很可能會跟機會失之交臂。

巴菲特會跟董事會分享他的收購哲學，也可能就大額交易提前跟董事會討論，但這種討論基本停留在概念層麵，董事會不會參與任何收購對象的價值評估、組織架構設計或者資金撥付。通常情況下，在消息正式公開之前，董事會根本不知道有收購這迴事兒。所有前期工作、所有討論和談判過程都嚴格保密，頂多也就伯剋希爾內部的幾個人知道，當然芒格通常是其中之一。

伯剋希爾的董事會通常每年召開兩次，而不是像其他財富500強公司那樣一年召開8～12次。每次開會之前，董事們都會收到伯剋希爾的內部審計團隊齣具的一份報告。伯剋希爾的春季董事會剛好跟每年的股東大會重閤。董事們要在公司位於奧馬哈的總部待上幾天，參加一些社交活動，見見伯剋希爾的管理人員、各個子公司的經理人以及前來參會的股東們。鞦季董事會會在奧馬哈或者公司的某個子公司的總部召開，董事們通常有機會見到伯剋希爾某個或某幾個子公司的首席執行官。某個或某幾個首席執行官會做現場匯報，同時跟董事們以及業務單元的負責人交換意見。

用蘇珊·德剋爾（Susan Decker）董事的話說，伯剋希爾召開董事會更像是為瞭“灌輸一種文化”，具體的事情很可能是在會議室之外探討的。犬儒主義者可能會說，這樣一種環境會帶來結構性的偏見，而且會弱化董事們的獨立判斷能力，提倡公司治理的人士近十幾年來一直在宣揚這種能力的重要性。此外，這種董事會並非完美無瑕，盡管在巴菲特的領導下公司的淨收益顯著增長，但他手中無上的權力也的確造成瞭幾次不容忽視的收購錯誤。再者，伯剋希爾文化的浸淫讓公司治理結構變得非常扁平化，它讓董事們始終站在股東們的角度上考慮問題。不管公司治理大師怎麼說，這就是他們的最佳位置。

金融與投資

巴菲特一直被譽為“關係型”投資人，與會者花瞭一些時間探討這個概念的含義。巴菲特從未把自己稱為關係型投資人，而且他也不認可這個概念。事實上，這個概念在20世紀90年代比較流行，後來被“股東激進主義”一詞遮蔽瞭光芒，因為“股東激進主義”這一概念更強有力，含義也更為寬泛。

另一方麵，伯剋希爾及其股東看起來就是一個基於關係的投資聯閤體，他們信奉的是巴菲特創設並不斷提及的閤夥概念。在研討會上，有評論傢錶示：“巴菲特一直聲稱他和所有股東都是伯剋希爾的閤夥人，這種說法是具有法律約束力的，這意味著他要對公司的其他所有人承擔更多的誠信義務，因為他們之間不僅僅是公司董事和股東的關係。”巴菲特迴應說他願意。由此可見，盡管伯剋希爾並不是通常意義上的關係型投資的典型代錶，但它的這種模式意義更為深遠，因為公司的長期收益與公司對股東的忠誠度密切相關。

20世紀90年代中期對於現代金融理論而言也是一個拐點，這種理論認為股票市場是有效的，價格的波動是衡量風險的基本標準。伯剋希爾模式徹底打破瞭學術界的觀點，同時也讓投資界和企業界的很多人難以理解。不過，巴菲特也不認為任何投資人都可以通過係統化的運作跑贏股市，即便無數的參與者能夠快速消化各種信息，也無法確保把股價推到一個最佳的估值上。這無疑在說巴菲特是一個異類，現代金融理論的忠實信徒們甚至會不屑地說巴菲特隻是比較幸運罷瞭。在研討會上，圍繞現代金融理論的討論基本以冷嘲熱諷為主，雖然也有幾位情緒激昂的擁護者，但基本都被嗤之以鼻。用芒格的話說，現代金融理論簡直就是“莫名其妙”“純屬瞎扯”。

不僅巴菲特和伯剋希爾跟傳統思維格格不入，伯剋希爾的其他股東也堪稱異類。通常來說，大型上市公司70%～80%的股票都控製在機構投資者手裏，公司的各種決策都是由特定的委員會基於金融模型做齣的，進行股票交易的原因很可能與公司本身無關。但在伯剋希爾，情況就不一樣瞭，公司的大部分股票都由個人和傢族持有，他們的投資決策是基於伯剋希爾的具體特點做齣的。

伯剋希爾的股東通常會長期持有公司的股票，在過去的十年裏，股票的換手率竟然不到1%。要知道，對於大型企業集團、大型保險公司或者被伯剋希爾收購前的上市子公司來說，3%、4%或者5%的換手率是比較正常的。巴菲特在研討會上錶示，目前伯剋希爾的股票價格為每股30000美元，但其中90%是在每股100美元時買入的，這意味著它們已被持有二三十年瞭。

研討會上也提到瞭伯剋希爾的分紅政策。除瞭在1969年發放過很少的紅利外，伯剋希爾再沒給股東們分過紅。巴菲特對這種分紅政策做過很多次解釋，大意就是要把所有收益都留存下來，直到收益中的每一美元都至少轉化為一美元的市場價值。伯剋希爾曾在1984年做過一次股東調查（2014年又做過一次），調查的結果高度一緻：90%以上的股東全心全意擁護公司的分紅政策。到瞭1996年，伯剋希爾的股價已攀升到每股30000美元，有些股東有現金需求或者想把股票作為禮物送給他人，他們錶示希望公司能發行低價股票。此時伯剋希爾的卓越錶現已人盡皆知，還未成為公司股東的人也希望能以可承受的價格變成伯剋希爾的股東。

受此啓發，兩位金融傢在1996年設計齣一種投資工具，來滿足這些需求。他們建議成立信托基金去購買昂貴的伯剋希爾股票，然後將其拆分為零星股權發售，每股交易價格僅為500美元。為瞭消除這些信托基金的吸引力，同時消除對方藉機收取手續費的企圖，伯剋希爾創設瞭二級股票體係，其中的B股隻有部分投票權和經濟權益，交易價格大約為每股1000美元。這一舉動在研討會上被稱為“巧妙的設計”，它讓伯剋希爾現有股東手中的股票增強瞭流動性，因為A股可以轉化為價格相對低廉的B股，而且還無須納稅。

閤並與收購

從1996年往後，伯剋希爾的重大收購舉動屈指可數。巴菲特涉足的閤並基本隻考慮兩類公司：伯剋希爾擁有股份的公司；巴菲特本人在其中擔任董事的公司，比如吉列公司和所羅門兄弟公司。從這個角度齣發，他們最關心的隻有一點，那就是確保董事會不會對股東橫加乾涉，股東有權為所持的股票獲得最大的價值，並能夠自由地把握此類機會。

最根本的問題始終不變：收購方在收購目標公司時給齣的溢價是太高瞭，還是撿瞭個大便宜？就不受歡迎的提議而言，董事會的反應在多大程度上會受到企業文化的影響？這些影響又是如何發揮作用的？最重要的是，當時的收購高手、現今的股東激進主義者帶來的到底是增值還是減值？他們到底是騙子、傻瓜，還是有智慧、有遠見之人？這纔是始終要問的問題。

在20年間，巴菲特逐漸辭去瞭他在各個董事會擔任的職位，伯剋希爾的投資策略也發生瞭巨大的改變，從隻占有少數股權完全變為閤並或者收購公司。從1996年起，伯剋希爾豪擲近1700億美元收購瞭大約40傢公司，這種大手筆無疑讓此前的那些小打小鬧相形見絀。雖然巴菲特在一些話題上的立場始終未變——傾嚮於讓股東做齣選擇、預期價格和價值之間存在差距、認可公司的文化、不喜歡惡意競購和公開的激進主義，但伯剋希爾扮演的角色的確跟從前大不相同瞭。

巴菲特締造瞭一個大型企業集團，但無論是1996年的收購高手還是後來的股東激進主義者，都不想看到這樣的企業集團存在。老牌的杠杆收購天王KKR早期就發起過不少旨在拆分大型企業集團的運動，他們的做法跟卡爾·伊坎（Carl Icahn）、尼爾森·佩爾茨（Nelson Peltz）現今的做法可謂大同小異。但無論是過去還是現在，巴菲特和伯剋希爾都對大型企業集團的模式情有獨鍾——1986年以“白衣騎士”交易的方式拯救斯科特·費策爾（Scott Fetzer）集團，2006年已把伯剋希爾打造成一個巨型的美國上市公司。

從1996年起，巴菲特就確定要為伯剋希爾打造一種獨特的企業文化，這種文化以信任為基礎，在其後的20多年裏，他的確做到瞭。在大部分公司裏，尤其是大型企業集團，企業的任務通常都比較集中，會有部門主管和小部門主管（中層管理人員），會有匯報層級，會有與預算、人員相關的製度體係和錯綜復雜的流程體係。這種組織架構意在有效監督，但實際上卻會帶來大量的成本增加。

相反，伯剋希爾認為這樣的組織架構太官僚化，所以僅在內部保留瞭一個基本的審計部門，而把這些所謂的企業要素以及其他內部事項都轉交給各個子公司負責。總部辦公費用在伯剋希爾上的幾乎可以忽略不計，因為總部隻有二十幾個人，工作的核心就是財務報告和審計。每個子公司都保留自己的預算、運營和人力資源製度及流程——當然也都會設置一些傳統的部門，比如會計部、閤規部、人力資源部、法務部、市場營銷部、技術部等。

伯剋希爾隻會收購擁有強大高管團隊的公司，然後充分信任和尊重他們，隻在非常有限的範圍內進行必要的監管。所有日常決策都由高管們自行做齣：廣告預算、産品特色和環境質量、産品組閤和定價。此外，人員招聘、銷售規劃、庫存管理和應收賬款管理也都是高管們說瞭算。

即便是資深崗位的繼任者問題，包括首席執行官這種崗位，伯剋希爾也都遵從子公司的選擇。伯剋希爾很少在不同的子公司之間進行業務轉移，也幾乎不會讓經理們輪崗流動。伯剋希爾沒有退休政策，很多高級管理人員都會工作到70歲或者80歲高齡。伯剋希爾的文化就是要設計齣一個永恒的傢園，這個傢園具有強大的包容性，各種高度自治、自力更生的業務都融入其中，精打細算，興旺繁榮。

會計與納稅

眾所周知，巴菲特在年報中會詳細闡述會計問題，而且經常會超齣正式的會計準則或證券法要求或關注的範疇，他會呈現很多內容，做齣詳盡的解釋。在研討會上，巴菲特的這個習慣也引發瞭有關信息披露的討論——到底哪種方式纔是對股東更有利的？僅僅是依照相關的要求披露信息，還是大膽給齣高層管理者更廣泛的觀點？在1996年時，雖然閤並會計的現代替代方式備受關注——聯營或並購，但有關更廣泛話題的討論依然非常熱烈，這是因為用於規範非美國通用會計準則（non-GAAP）信息披露的規則發生瞭改變，即便投資者要求提供額外的非美國通用會計準則信息，也要進行嚴格規範。

2011年，巴菲特在《紐約時報》的一篇專欄文章中提及收入不平等的問題，聲稱他的秘書納稅的稅率比他還高。無獨有偶，芒格在1996年的研討會上也強調瞭所得稅的公平性問題。其實，每當談到稅收政策，一定會談及公平性和閤理性，無論談的是所得稅本身還是諸多富有爭議性的企業稅製問題。在研討會上，有關納稅的問題屢被提及，其中包括最基本的問題，比如個人和企業適用的稅率，也包括影響企業分紅政策的稅收激勵措施，以及高管薪酬的支付方式和數額。

有關稅收政策的討論總會引發齣一個問題：企業想方設法少納稅或不納稅是否符閤道德規範？舉例來說，伯剋希爾的企業集團架構使得它可以在內部進行現金配置，通過把現金投放到能夠帶來最大迴報的業務上，實現增量資本的效益最大化——這個過程並不會産生所得稅。有些子公司會産生可以抵扣的稅額，雖然它自己無法使用，但卻可以為其他子公司所用。伯剋希爾曾支持美國跨國公司通過“企業倒轉”（corporate inversion）的方式把自己變成非美國公司，比如美國連鎖餐廳漢堡王通過跟蒂姆·霍頓斯（Tim Hortons）閤並將總部搬到瞭加拿大的安大略省。這些都是研討會上永恒的話題，我們整理的腳本能夠為此類研討持續貢獻價值。

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