內容簡介

本書共18章，分三部分展開闡述：第一部分（1-5章）闡述瞭資産所有者必須認知到什麼是他們的不景氣時期；第二部分（6-14章）闡述瞭因子存在溢價以補償不景氣時期所造成的損失，重要的是因子，而不是資産類彆標簽；第三部分（15-18章）闡述瞭監督好委托管理人，以確保委托管理人不會給投資者帶來更多的不景氣時期。

作者簡介

Andrew Ang（洪崇理）曾任哥倫比亞大學商學院金融和經濟係主任，商學院講座教授，於2015年加入全球zuida的資産管理公司BlackRock齣任董事總經理，主管因子投資策略團隊。作為金融經濟學傢，作者緻力於探究資産價格中所包含的風險和收益的本質，其研究領域涵蓋債券、股票、資産管理和組閤配置、另類投資等。

目錄

前 言

第一部分 資産所有者

第1章 資産所有者

1. 東帝汶

2. 主權財富基金

3. 養老基金

4. 基金會及捐贈基金

5. 個人與傢族

6. 關於東帝汶的迴顧

第2章 偏好

1. 在壓路機前撿硬幣

2. 選擇

3. 均值—方差效用

4. 實際效用函數

5. 關於在壓路機前撿硬幣的迴顧

第3章 均值—方差投資

1. 挪威與沃爾瑪公司

2. 均值—方差前沿

3. 均值—方差最優化

4．垃圾輸入，垃圾輸齣

5. 特殊的均值—方差組閤

6．關於挪威與沃爾瑪公司的迴顧

第4章.長期投資

1. 是否堅持到底？

2. 動態組閤選擇問題

3. 再平衡相當於做空波動率

4. 負債對衝

5. 再平衡溢價

6. 關於是否堅持到底的迴顧

第5章 生命周期投資

1. 羅德島州的員工退休體係

2. 勞動收入

3. 生命周期

4. 退休

5. 對羅德島州員工退休體係的迴顧

第二部分 因子風險溢價

第6章 因子理論

1. 2008～2009年金融危機

2. 因子理論

3. 資本資産定價模型（CAPM）

4. 多因子模型

5. CAPM模型的缺陷

6. 有效市場理論的失效

7. 關於2008～2009年金融危機的迴顧

第7章 因子

1. 價值投資

2. 宏觀因子

3. 動態因子

4. 關於價值投資的迴顧

第8章 股票

1. 失去的十年

2. 股票風險溢價

3. 股票溢價之謎的解釋

4. 股票與通貨膨脹

5. 預測股票風險溢價

6. 隨時間變化的波動率

7. 關於失去的十年的迴顧

第9章 債券

1. 美國評級下調

2. 貨幣政策和水平因子

3. 期限利差（長期債券）

4. 信用利差（公司債）

5. 關於美國信用評級下調迴顧

第10章 阿爾法（及低風險異象）

1. GM資産管理公司和Martingale公司

2. 積極管理

3. 因子基準

4. 低風險異象

5. 關於GM資産管理公司和Martingale公司策略的迴顧

第11章 “實際”資産

1. 房地産對衝通貨膨脹的效果如何？

2. 通貨膨脹

3. 美國短期國債

4. 實際債券

5. 大宗商品

6. 房地産

7. 迴顧：房地産對衝通貨膨脹的效果如何？

第12章 節稅投資

1. 稅前和稅後迴報

2. 稅後迴報

3. 市政債券

4. 節稅配置

5. 將稅收作為一個價格因子

6. 關於稅前和稅後迴報的迴顧

第13章 非流動性資産

1. 哈佛清算案例

2. 非流動性資産的市場

3. 公布的非流動性資産收益率並非真實收益率

4. 非流動性風險溢價

5. 非流動性資産的組閤選擇

6. 關於哈佛清算的迴顧

第14章 因子投資

1. 激進被動投資的挪威基金

2. 真正重要的是因子

3. 因子配方

4. 動態因子基準

5. 宏觀因子投資

6. 主權（“無風險”）債券

7. 關於激進被動投資的挪威基金的迴顧

第三部分 委托組閤管理

第15章 委托投資

1. 紐約州共同退休基金

2. 委托代理問題

3. 委托組閤管理

4. 董事會

5. 代理問題作為一個因子

6. 關於紐約州共同退休基金的迴顧

第16章 共同基金和其他40法案基金

1. Janus

2. 40法案（40-Act）

3. 共同基金

4. 封閉式基金

5. 交易所交易基金（ETFs）

6. 關於Janus的迴顧

第17章 對衝基金

1. 量化策略危機

2. 行業特點

3. 風險與收益

4. 代理問題

5. 關於量化危機的迴顧

第18章 私募股權

1. 南卡羅來納州的退休養老係統

2. 行業特徵

3. 私募股權的風險和收益

4. 代理問題

5. 關於南卡羅來納州養老基金的迴顧

附錄

參考文獻

專有名詞索引.SUBJECT INDEX

後 記

前言/序言

推薦序

2017年2月我應邀在《資産管理雜誌》（Journal of Portfolio Management ）舉辦的聖迭戈論壇講演。排在我前麵講演的正是馬科維茨（Harry Markowitz ）教授。馬科維茨時年90歲，距他獲得諾貝爾經濟學奬已經27年瞭，我嚮他問候道：“我上次見到您是25年前，我這次來聖迭戈主要是想請教一些財富經濟學的問題，而我不想再等25年瞭。”馬科維茨狡黠地微笑瞭一下說：“其實沒關係，我會等著你的。”在場的人都大笑不已。馬科維茨又加瞭一句，“至於說到財富，財富的功能不在於它的數量本身，而在於它的變化速度。”（The utility of wealth is not in its quantity but in its speed of change ）。一語點醒夢中人。從英國哲學傢休謨（David Hume ）和邊沁（Jeremy Bentham ），到剛剛獲得2017年諾貝爾經濟學奬的現代行為金融學傢塞勒（Richard Thaler），在這一觀點上竟也是一脈相承的。

正是馬科維茨在1952年創建瞭“最優化均值方差組閤”（Optimal mean-variance portfolio ），也被稱為“馬科維茨邊界”。馬科維茨的理論雖然當時被弗裏德曼（Milton Friedman）罵得體無完膚，但卻被奉為“現代組閤理論”（Modern Portfolio Theory）的開山鼻祖，至今仍深刻地影響著西方投資學的理論發展和實踐。70年代以來眾多教科書均收納瞭馬科維茨“有效前沿”的模型。而70年代末期以來，諸多學者又在大量數據分析的基礎上，將馬科維茨的以“充分分散”“均值預期收益計算”“風險方差”等概念進一步推演以優化組閤風險收益特徵，提齣以組閤內含的“因子”而不是資産類彆為計算基礎的“後現代組閤理論”（Post-Modern Portfolio Theory）。這本書的作者，青年纔俊Andrew Ang就是後現代組閤理論的代錶之一。

本書的翻譯組織者隆娟潔女士已經對“因子投資”這一組閤構建方式做瞭很好的歸納，讀者可以參考她所做的序言，或者互聯網上浩如煙海的資料。我在此僅補充幾點對此書部分章節的觀察及看法。

Andrew Ang 對組閤再平衡的論述無疑是當代大型投資基金最重要的組閤配置與組閤管理手段。在選股策略和擇時策略（含因子輪替）這兩種獲取超額收益方式的效果均不彰顯（西方各主要市場數十年的數據觀察結論一緻）的情況下，組閤再平衡成為機構投資者最為可靠的、低成本的超額收益來源，這在市場急劇動蕩時期尤為如此。值得注意的是，再平衡所依據的是流動性高、透明度高且長期存在的資産，如標普股指及美國國債。若使用流動性差、交易成本高或者與股指無負相關性的其他資産，其結果可能與現代組閤管理理念的組閤再平衡是南轅北轍的。

Andrew Ang 先生也在“對衝基金”一章中解釋瞭為何他認為對衝基金不應該被看作是一個單獨的資産類彆。因為對衝基金大多都與各類風險資産存在有高度且不確定的正相關性，其內含因子時常難以量化及控製，且與機構投資者組閤中的因子重疊或衝突，再加上其長期收益差，所以是否應包含在機構組閤之中應該慎重考慮。值得注意的是，就在本書付梓的2014年，作者在書中嚴厲批評的加州公務員退休基金（CalPERS）決定全麵撤齣所有對衝基金及其他杠杆化操作的基金如風險均配策略，這是一個明智的決定。

Andrew Ang對實際資産如房地産等在投資組閤中的地位的論述也耐人尋味。作者和一些中介機構一樣，認為實際資産的風險和收益特徵可以用同類上市公司的股票或債券的市場錶現進行解釋甚至復製。另一流派則認為，對於實際資産而言，一般流動性股票的因子並不能涵蓋實際資産的主要風險特性，如利率及杠杆率的變化、非流動性溢價、信息不對稱性、地方特質（location）判斷、現金流質量等價值驅動元素。如此說來，房地産與房地産公司股票、REITs 都不屬於同一資産類彆，甚至有人認為集中持有的、貝塔值接近1的可口可樂股票與標普股指也不是同一資産類彆。這一流派的代錶包括沃倫·巴菲特（Warren Buffett ）和他的老師本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）。在20世紀50年代初，馬科維茨創立現代組閤理論時，巴菲特正在和格雷厄姆研習對價值分析的方法，而中國則剛剛關閉瞭上海股票交易所。

我上次見到Andrew Ang是在2015年，那時我即將從中投公司任上退休，而Andrew則剛剛轉入業界，和諸多經濟學傢、金融學者一樣，加入瞭資産管理的行列，其中包括諾貝爾經濟學奬獲得者索洛（Robert Solow）、默頓（Robert Merton）、斯科爾斯（Myron Scholes）、布萊剋（Fischer Black）等，當然也包括曾創立一傢對衝基金的馬科維茨本人，還有我30年前剛剛從業時的朋友如拉康尼肖剋（Josef Lakonishok）、波迪（Zvi Bodie）等人。正是這些學者把資産管理這個行業，尤其是各種量化組閤不斷推嚮新的高峰，而美國的在管資産規模早已超過20萬億美元大關。我除瞭嚮Andrew祝賀他在全球最大的資産管理公司BlackRock 履職、成功以外，也嚮他詢問瞭本書中的一些觀點。他謙虛地笑著說：“都是拋磚引玉。”他在本書的前言中也是如此說的。的確，在山頭林立的資産管理界，似乎沒有絕對的真理，絕對準確的數據，絕對正確的算法。《資産管理：因子投資的係統性解析》一書也不例外。

但是，瑕不掩瑜。

Andrew Ang的新作是我在80年代末期齣任道富銀行研究部主任以來所見到的覆蓋麵最廣、材料最翔實、論證最邏輯、錶達最風趣的資産管理方麵的教科書。其中文版的問世，一定會促進中國資産管理現代化的進程。對此，我深信不疑。

中投公司前首席策略官 周元