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羅黨論 著

圖書標籤:

• 新三闆
• 資本市場
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• 股權投資
• 中小企業
• 財務分析
• 投資策略
• 中國經濟
• 非上市企業

店鋪： 立信會計齣版社書店

齣版社： 立信會計齣版社

ISBN：9787542957726

商品編碼：29493292437

新三闆智庫簡介

  新三闆智庫成立於2014年，由業界知名的分析師團隊、投行與谘詢機構高管、高校教授和專傢聯袂打造，總部位於廣州，在北京、上海、武漢、成都、廈門、重慶、東莞等地均設有分支機構，業務範圍輻射全國。

   新三闆智庫以專業投研為基礎，緻力於挖掘企業價值，同時為投資機構提供優質的投後管理服務。憑藉強大的團隊背景和研究實力，公司於2016年獲得天風證券、國泰君安力鼎A輪投資。

新三闆的方嚮與未來

新三闆市場太需要信心瞭，因此從2015年新三闆下行以來，大傢期待2016年會有好轉，結果沒有；期待2017年會有好轉，結果又沒有。於是越來越多人帶著傷心與不甘（哀其不幸，更怒其不爭），帶著怨恨（被坑瞭）離場瞭……

年年歲歲闆相似，歲歲年年盼不同

進入2018年，還在場的人們又開始新一輪的期待（其實不離場可能也是齣於無奈：對企業來說，已經掛牌瞭，離場也需成本；對投資機構來說，被套牢瞭，怎麼走也走不瞭；對其他生態（自媒體、服務機構）來說“食之無味,棄之可惜”）。    

本文試圖從一些最新的官方發言來解讀新三闆的希望：

2017年12月22日，股轉公司總經理李明，副總經理隋強和副總經理張梅一起亮相新聞發布會，宣布新三闆分層與交易製度改革相關政策。對一直以來備受市場各方關注的“交易製度”“分層製度”以及“信息披露製度”做齣瞭新的安排。最終敲定新三闆將於2018年1月15日邁進集閤競價時代。彼時，市場各方對新政可以說是充滿期待。

在全國股轉公司的指導下，由上海證券報社主辦的“2018新三闆創新發展論壇”於2018年1月24日在上海舉行，此次論壇的主題是“新時代 新起點 新徵程”。全國中小企業股份轉讓係統公司總經理李明齣席論壇，全麵、詳細地闡述瞭深化新三闆市場改革的思路和工作部署。

做自己的新三闆

如果2018年重要看點是這些市場改革思路，筆者對新三闆的未來走嚮還是不敢樂觀。新三闆該勇敢走齣一條“新三闆之路”瞭。那麼怎麼樣的“新三闆之路”纔有前途？筆者作為一個做新三闆研究的學者，想談談幾點看法。

第一，新三闆的定位不應該往上交所、深交所看齊，而是紮紮實實的多層次資本市場中的新三闆

在最新的講話中，李明錶示，新三闆是我國三大全國性證券交易場所中，唯一定位於主要為創新、創業、成長型中小微企業發展服務的市場，具有專屬性。自新三闆擴充以來，大傢都為新三闆能成為一個全國性的證券交易所而努力。大傢認為：新三闆承載著國傢經濟轉型的眾望，也肩負著擴大中小微企業直接融資渠道的重任，擔負著支持科創企業成為高科技企業的推進器的使命。市場上也經常會有新三闆的定位究竟是中國的納斯達剋還是A股市場預備闆的討論。

2017年2月10日，證監會主席劉士餘首次公開談及新三闆，他說，新三闆既要有苗圃功能，又要發揮土壤功能。讓一批創新能力強、誠實守信、市場前景好的企業，能夠轉闆的就轉闆，不願意轉闆的就在新三闆裏麵綻放，這是未來中國資本市場又一道風景綫。圍繞什麼是苗圃什麼是土壤，又有一堆的猜想。

關於新三闆的定位，市場人士普遍認為，“長遠來看，新三闆一定是一個獨立的市場” 。但實際上，很少人能真正意識到，這個獨立的市場絕對不應該是現在的上交所與深交所的模樣。如果我們通過努力，將新三闆發展成為一個跟上交所、深交所一樣的所謂的“北交所”，那麼新三闆其實是失敗的！

主闆、中小企業闆和創業闆用瞭將近23年時間，纔發展成擁有3000多傢企業的規模，而新三闆在短短3年的發展當中企業規模已破萬傢，很多人認為這是一個瞭不起的成就，也是中國資本市場發展過程中一個裏程碑式的事件，這說明我們對新三闆的定位始終沒思考清楚。我們很多時候的標準是看數據，而且有偏見地去看數據，隻看數據對我們有利的部分，而沒有看數據對我們不利的一麵，這種齣發點是好的，但不利於係統解決問題。

在資本市場上，不同的投資者與融資者都有不同的規模與主體特徵，存在著對資本市場金融服務的不同需求。投資者與融資者對投融資金融服務的多樣化需求決定瞭資本市場應該是一個多層次的市場體係。我們過去對中小微企業的資本市場發展扶持力度是相當弱的，大傢對資本市場的理解大多是基於主闆、中小企業闆和創業闆。因此一個為創新、創業、成長型中小微企業發展服務的市場就難能可貴。但這個市場主體不應該在交易、融資投資、資本運作等方麵的需求與其他交易所主體具有高度一緻性，或者努力形成一緻性，這種想法還是要成為“上交所”“深交所”，沒有迴到新三闆本身的定位。

作為多層次資本市場重要的環節，新三闆應該始終堅持“新三闆”之路，形成跟上交所、深交所的差異化競爭，也就是說找準特色與定位，當這個市場發展到足夠大的時候，自然就是很大的交易所瞭。所謂三大交易所到時候是水到渠成的事情，根本不需要成為一個目標。

第二，當前的新三闆需要一場“瘦身”，讓優質的中小微企業把新三闆作為必備的資本工具是新三闆發展的方嚮 。

筆者把新三闆的定位放低瞭，將之定位為“優質的中小微企業的資本工具”。這裏有幾個關鍵詞：優質、中小微、資本工具。 

在2017舉辦的小微企業創新發展高層論壇上，國傢工商總局局長張茅錶示：“到2017年7月底，中國小微企業名錄收錄的小微企業已達7328.1萬戶。”國傢發改委秘書長李樸民指齣：“當前中小微企業占我國企業數量的99%，中小微企業在國民經濟中具有不可替代的地位和作用，提供瞭50%以上的稅收，創造瞭60%以上的國內生産總值。”

中小微企業正在成為我國經濟新動能培育的重要源泉之一，是經濟結構優化升級的重要支撐，也是保障和改善民生的重要依托。

我們的新三闆市場不是為瞭服務所有的中小微企業，而是為瞭服務這些企業中的佼佼者，或者說其中有機會成為佼佼者的企業。特彆是近年來，在新經濟、新技術、新業態、新模式的推動下，國內會不斷湧現瞭一大批中小微企業的佼佼者，他們往往在很短的時間裏，就成長為細分行業的“隱形冠軍”，成為“各領風騷的獨角獸企業”。也就是說，其實很多中小微企業不是新三闆的服務對象，這是新三闆作為一個資本舞颱必然的走嚮。當前，當我們在歡呼新三闆已經有上萬傢企業掛牌的時候，可能很少意識到或者反思其中有多少是不適閤在新三闆中掛牌的。換言之，如果我們把新三闆的定位想清楚，當前有相當部分的掛牌企業應該“主動”或“被動”離場。因此，當前的新三闆需要一場“瘦身”！

中小企業融資難是一個全世界的難題

早在1931年，英國有位政治傢麥剋米倫，他調研瞭英國企業之後，嚮政府提交瞭一個報告，現在叫做《麥剋米倫報告》，他分析指齣，在英國的金融體製下，中小企業籌措必要的長期資金時，盡管有擔保，但是仍然存在融資難的問題，所以他建議政府采取一係列的救濟措施，以便讓中小企業走齣危機。從那以後，中小企業融資難的問題被稱之為“麥剋米倫缺口”。但是，麥剋米倫認為是因為市場失靈，所以需要政府來救濟，加強政策性融資，是作為治理麥剋米倫缺口的一個重要的思路，這些在後來被證明是走不通的。

中小企業融資，更重要的是缺乏一套對於中小企業的支持、輔導、孵化、培育的機製。因此，優質的中小微企業更需要用好資本工具。2017年9月14日，中國證監會副主席薑洋在2017北京CBD國際金融圓桌會議上明確錶示，要圍繞服務實體經濟這一根本宗旨，把大力發展直接融資放在經濟金融全局來謀劃和推進，加快多層次資本市場體係建設。哪個市場能在一定程度上解決這個機製，這個市場就不可能不會成為一個大市場，也就是說，如果新三闆實實在在解決瞭這個問題，我們根本不擔心新三闆的未來！

因此，我們當前對新三闆的工作重心應該是找準定位，切切實實迴到用資本市場的工具來支持、輔導、孵化、培育優質的中小企業的製度、原則上來。凡是有利於這個方嚮的，用最高的效率來推行，市場是很理性的，我們不用懷疑市場的分辨能力；凡是不利於這個方嚮的，用最高的效率堅決推倒重來，這需要有改革的勇氣。

作為新三闆專業投研機構，新三闆智庫會針對新三闆的製度做一係列的評價，敬請期待。

《金融市場微觀結構：理論、實證與政策含義》 內容簡介 本書旨在為金融學、經濟學、金融工程以及相關領域的研究人員、從業者和高級學生提供一個全麵而深入的關於金融市場微觀結構的知識體係。金融市場微觀結構（Market Microstructure）是金融學的一個核心分支，它專注於研究資産交易的組織方式、信息傳遞機製、訂單簿動態以及交易成本如何影響價格形成、流動性和市場效率。在當今高度電子化、算法驅動的金融市場中，理解這些底層機製對於準確評估資産定價模型、設計有效的交易策略以及製定閤理的市場監管政策至關重要。 本書結構嚴謹，內容涵蓋瞭從經典理論到前沿實證研究的多個維度，力求在理論深度與實際應用之間取得完美的平衡。全書共分為六大部分，二十個章節，循序漸進地構建起一個係統的微觀結構分析框架。 --- 第一部分：市場組織與基本模型（Foundations of Market Organization） 本部分首先為讀者奠定瞭理解微觀結構的基礎。它詳細闡述瞭不同交易場所的組織形式，包括連續競價市場（如紐交所的拍賣機製）、報價驅動市場（如做市商係統）以及新興的混閤模式。重點分析瞭訂單驅動市場（Order-Driven Markets）的核心要素，特彆是限價訂單簿（Limit Order Book, LOB）的結構及其對價格發現的決定性作用。 我們將深入探討交易成本的分解，區分顯性成本（如傭金和印花稅）和隱性成本，特彆是市場衝擊成本和訂單執行的流動性成本。引入瞭關於信息不對稱和流動性供給的基本模型，如Glosten-Milgrom模型，用以解釋做市商如何通過價格價差（Bid-Ask Spread）來補償其承擔的逆嚮選擇風險（Adverse Selection Risk）。本部分旨在迴答“市場是如何組織的？”以及“信息如何在買賣雙方之間傳播？”這兩個根本性問題。 第二部分：信息與價格形成機製（Information and Price Formation） 本部分專注於信息在市場中的作用，這是微觀結構研究的核心議題之一。我們詳細考察瞭不同類型信息的性質，包括公開信息、私有信息和共同知識信息。 理論部分將重點介紹信息不對稱模型，例如Kyle的Lambda模型，該模型解釋瞭信息交易者如何通過其交易量來影響價格的持久性（Price Impact）。我們不僅關注靜態的信息結構，更深入研究瞭動態信息流的影響，探討瞭信息溢齣效應（Information Leakage）和信息粘性（Information Stickiness）。此外，本部分還分析瞭噪音交易者（Noise Traders）的存在性及其對價格波動和異常現象的貢獻，區分瞭由基本麵信息驅動的價格變動與由非理性或技術性因素導緻的價格變動。 第三部分：流動性理論與度量（Liquidity Theory and Measurement） 流動性是金融市場的生命綫，本書用大量篇幅來係統梳理流動性的概念、理論解釋及其量化方法。 流動性並非單一指標，本書將其分解為多個維度：可獲得性（Availability）、可執行性（Executability）、彈性（Resilience）和價格影響（Price Impact）。針對流動性供給，我們構建瞭基於庫存成本模型（Inventory Cost Model）和信息模型的綜閤框架，解釋瞭做市商調整報價和承擔風險的決策過程。 在度量方麵，本書介紹瞭先進的高頻數據分析技術。除瞭傳統的價差和交易量指標外，我們詳細展示瞭如何利用LOB的深度和廣度數據，構建基於訂單簿動態的實時流動性指標，以及如何通過半強式/強式效率檢驗來評估市場在信息吸收速度上的錶現。 第四部分：交易策略與算法執行（Trading Strategies and Algorithmic Execution） 隨著電子化交易和高頻交易（HFT）的興起，交易策略的設計和執行效率成為瞭決定投資業績的關鍵。本部分將理論模型與實際操作緊密結閤。 我們將分析最優訂單執行問題（Optimal Order Execution），重點討論如何最小化交易對市場造成的衝擊。這包括時間加權平均價格（TWAP）、成交量加權平均價格（VWAP）等基準算法的局限性，並深入講解如何利用隨機控製理論和動態規劃來構建更復雜的自適應執行算法，例如基於預測市場衝擊的算法。 此外，本書專門開闢章節探討高頻交易策略的微觀結構基礎，包括套利策略（如統計套利和跨市場套利）如何利用短暫的失衡進行盈利，以及HFT活動對市場質量的復雜影響——既是流動性的主要提供者，也可能是係統性風險的放大器。 第五部分：市場設計與監管政策（Market Design and Regulatory Implications） 市場微觀結構的研究成果直接指導著市場監管機構的設計和改革。本部分聚焦於監管決策的理論基礎。 我們詳細評估瞭不同撮閤機製（如訂單優先與價格優先的權衡）的設計對市場公平性和效率的影響。討論瞭黑暗池（Dark Pools）和內部化交易（Internalization）的興起對傳統交易所模式的挑戰，分析瞭它們如何影響價格發現過程和信息透明度。 監管方麵，本書探討瞭閃電崩盤（Flash Crash）等事件背後的微觀結構機製，並評估瞭熔斷機製、交易暫停規則以及信息披露要求等工具在維護市場穩定方麵的有效性。特彆關注瞭針對算法交易者的監管框架，例如交易延遲（Quote On/Off-Time Delay）和“打嗝”（DODD-Frank Act Section 746/756）的討論。 第六部分：前沿與新興主題（Frontiers and Emerging Topics） 最後一部分著眼於該領域最新的研究熱點和未來的發展方嚮。 內容涵蓋瞭跨市場動態（Cross-Market Dynamics），研究不同資産類彆（如股票、期貨、外匯）之間微觀結構聯係。深入探討瞭區塊鏈和分布式賬本技術（DLT）對未來交易清算和結算結構可能帶來的顛覆性影響。此外，本書還介紹瞭利用機器學習和深度學習方法分析LOB高維時間序列數據的最新進展，用以提升價格衝擊的預測精度和流動性風險的管理能力。 --- 適用讀者對象 本書內容深度足以滿足博士研究生和專業研究人員的需求，同時，其清晰的結構和豐富的案例分析也使得具有一定金融基礎的量化分析師、風險管理者、投資銀行傢以及金融市場監管機構的專業人士能夠從中獲益匪淺，掌握理解和操作現代金融市場的關鍵工具。閱讀本書，讀者將不僅理解“價格是如何形成的”，更能洞悉“價格形成的底層邏輯是如何影響投資迴報與市場穩定的”。

評分☆☆☆☆☆

當我看到《新三闆：學術研究與價值投資》這本書時，我的第一反應是它非常適閤那些想要深入瞭解新三闆市場的投資者。我本人在投資領域算是一個新手，對於各種資本市場和投資策略都充滿瞭好奇。這本書的標題讓我覺得它不像市麵上很多泛泛而談的投資指南，而是更偏嚮於一種係統性的、有理論支撐的分析。我希望它能夠為我解答一些關於新三闆的基本問題，比如它和主闆、創業闆有什麼區彆，它的交易機製是怎樣的，以及為什麼會有“新三闆”這個市場的存在。更吸引我的是“學術研究”這個部分，我希望它能夠提供一些數據驅動的分析，或者是基於經濟學原理的闡釋，讓我能夠理解新三闆市場運行的深層邏輯，而不是僅僅停留在錶麵的交易層麵。其次，我對“價值投資”的部分也充滿瞭期待。我一直聽說價值投資是比較穩健和長期的投資理念，我希望這本書能夠具體地指導我如何在新三闆市場中應用價值投資的原則。比如，如何去識彆一傢有潛力的公司？它的估值應該如何進行判斷？是否存在一些新三闆特有的“價值陷阱”需要規避？我希望作者能夠提供一些實用的方法論，讓我能夠將學到的理論知識應用到實際的投資操作中，從而做齣更明智的投資決策。這本書給我的感覺是，它既有學術的嚴謹性，又不失實踐的指導意義，非常有潛力成為我學習新三闆投資的“敲門磚”。

評分☆☆☆☆☆

看到《新三闆：學術研究與價值投資》這個書名，我立刻聯想到瞭一係列我一直在思考的問題，盡管我尚未閱讀這本書的具體內容。作為一個對投資理論有一定瞭解，並且對中國多層次資本市場抱有好奇心的人，我一直認為，理解一個市場的本質，離不開嚴謹的學術研究作為支撐。我希望這本書能夠提供一套係統性的方法論，來幫助我理解新三闆市場獨特的運行邏輯和微觀機製。這可能包括對新三闆市場發展曆程的迴顧、其與國內外其他資本市場的比較分析，以及對市場監管政策、流動性特點等方麵的深入剖析。我希望它能解釋清楚，為什麼新三闆市場呈現齣現在的狀態，它麵臨的挑戰和機遇是什麼，以及它在整個金融體係中扮演的角色。更重要的是，我深信價值投資是穿越市場周期的核心理念。因此，我非常期待這本書能夠將學術研究的成果，轉化為指導實踐的價值投資策略。我希望它能夠提供一套清晰的框架，幫助我識彆新三闆市場中的價值窪地，例如如何分析一傢公司的基本麵、如何評估其成長潛力、如何識彆被低估的股票，以及在新三闆這個流動性相對較弱的市場中，如何製定和執行價值投資的交易計劃。這本書給我的第一印象是，它可能是一本能夠幫助讀者從“看熱鬧”到“看門道”，從“跟風”到“獨立思考”的重量級著作，極大地提升我對新三闆市場的認知深度和投資決策的科學性。

評分☆☆☆☆☆

我最近開始接觸一些關於資本市場和投資的書籍，而《新三闆：學術研究與價值投資》這本書，恰好吸引瞭我對中國特有資本市場——新三闆的關注。雖然我還沒有開始閱讀具體的章節，但僅從書名來看，我預感到它會提供一個非常獨特且有深度的視角。特彆是“學術研究”這個詞，讓我覺得這本書不是簡單地羅列一些市場現象或者提供一些短期操作技巧，而是會基於紮實的理論基礎和嚴謹的研究方法，來剖析新三闆市場的構成、特點以及可能的發展趨勢。我希望它能幫助我理解為什麼新三闆市場會有今天的格局，它的曆史演變是怎麼樣的，以及它在整個中國多層次資本市場體係中扮演著怎樣的角色。更重要的是，“價值投資”的落腳點，讓我對這本書抱有極大的期望。我一直認為，真正的投資，應該是基於對企業內在價值的判斷，而不是追逐短期的市場波動。我希望這本書能教會我如何在新三闆這個相對不那麼成熟的市場中，找到那些被低估的“價值之星”，並為它們提供一套係統性的評估方法。這本書的齣現，在我看來，填補瞭市麵上可能存在的，關於新三闆深度研究和價值投資實踐相結閤的空白。它似乎是一個非常好的起點，能夠幫助我對新三闆市場有一個更全麵、更深刻的認識，並為我未來的投資決策提供有力的支持。

評分☆☆☆☆☆

這本書剛拿到手，就被它紮實的封麵和厚實的內頁吸引瞭。雖然我還沒有真正深入閱讀，但從排版和紙張的質感上，我能感受到作者的嚴謹和對內容的重視。書名《新三闆：學術研究與價值投資》本身就充滿瞭信息量，預示著這並非一本淺嘗輒止的市場分析，而是帶有深度學術探討，並最終落腳在實踐指導上的力作。我尤其期待書中關於“學術研究”的部分，這部分通常是普通投資者望而卻步但又至關重要的基石。我希望它能提供一些理論模型、研究方法，甚至是案例分析，來幫助我理解新三闆市場的內在邏輯和運行規律。畢竟，對於像我這樣的普通散戶來說，市場的噪音往往大於真實的聲音，而嚴謹的學術研究，就像是在紛繁雜亂的信息海洋中的燈塔，指引著正確的方嚮。同時，“價值投資”這個關鍵詞更是我一直以來信奉的投資哲學。我想象著，這本書會如何將學術研究的結論，轉化為切實可行的價值投資策略。它會不會講解如何在新三闆市場中篩選齣那些被低估的、具有長期增長潛力的企業？會不會揭示那些隱藏在財務報錶背後的優秀基因？我迫不及待地想知道，作者是如何將理論與實踐巧妙地融閤在一起，讓讀者在理解市場的同時，也能掌握投資的精髓。這本書給我的第一印象是它具有很高的含金量，值得我花時間去認真研讀。

評分☆☆☆☆☆

老實說，我並沒有真正翻開過《新三闆：學術研究與價值投資》這本書的內頁，但單憑書名，它就已經在我腦海中勾勒齣瞭一個極具吸引力的畫麵。作為一名對資本市場有著濃厚興趣的愛好者，我一直覺得，要真正理解一個市場，不能隻停留在看k綫圖、追逐熱點消息的層麵，而需要有更深層次的認知。這本書的“學術研究”部分，就正好滿足瞭我的這種需求。我期待它能帶我進入一個更加理性、更加科學的分析框架，去理解新三闆市場為何如此運行，其內在的驅動因素是什麼，以及未來可能的走嚮。我希望它能夠提供一些量化的模型，或者是一些基於宏觀經濟、行業發展的深入分析，讓我能夠站在更高的維度去審視新三闆。而“價值投資”的承諾，更是讓我覺得這本書的實用性極強。我一直相信，長期的投資迴報，最終還是要迴歸到對企業內在價值的挖掘。我希望這本書能夠告訴我，在新三闆這個相對小眾但又充滿機會的市場中，如何運用價值投資的理念去發現那些被市場低估的優質資産。它會不會分享一些獨特的選股標準？會不會揭示一些新三闆企業價值被低估的特殊原因？我迫切地想知道，如何纔能在紛繁復雜的市場信息中，篩選齣真正值得長期持有的好公司，並規避那些看似誘人但實則風險巨大的“陷阱”。這本書給我帶來的最大感受是，它似乎提供瞭一條通往“知其然，更知其所以然”的投資之路，而這正是我一直在追尋的。